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一、巨灾风险以及我国巨灾风险的现状
巨灾是指对人民生命财产造成特别巨大的破坏损失，对区域或国家经济社会产生严重影响的自然灾害事件。这里的自然灾害主要包括：地震与海啸、特大洪水、特大风暴潮。巨灾风险，从字面上理解就是可能造成巨大财产损失和人员伤亡的风险。巨灾风险是一种极特殊的风险，特殊性表现为：发生的频率低，损失程度高。一次巨灾可造成数亿、数百亿甚至上千亿美元损失。巨灾还会形成长期的影响。美国保险服务局（ISO）财产理赔部按照1998年价格将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2500万美元并影响到大范围的财产和责任保险人和被保险人的事件”。我国人口众多，地域辽阔，地理环境复杂，气候变化强烈，自然灾害强度大、分布广、种类多，是世界上自然灾害最严重的少数国家之一。联合国的统计资料显示，20世纪以来全世界54个最严重的自然灾害事件中有8个发生在中国。近几十年来，我国因自然灾害造成的损失呈现上升趋势，如图1-1所示。从图1-1可以看出，新中国成立以后，我国自然灾害造成的直接经济损失呈上升趋势。20世纪60年代我国平均每年的自然灾害损失约300亿元人民币，70年代520亿元，80年代620亿元，90年代迅速攀升到1724亿元，而进入21世纪后，前五年经济损失已经达到1840亿元，比20世纪80年代增长了2倍。20世纪90年代以来，我国自然灾害造成的经济损失猛增，特别是1994-2004年的10年间，年均经济损失已经达到2080亿元。其中，199年和1998年分别达到2882亿元和3008亿元。频繁的自然灾害与数以千亿元的经济损失不但给人民生命财产安全造成威胁，而且严重影响了我国国民经济的发展。我国平均每年因为自然灾害造成的经济损失已占国民生产总值（GDP）的3.07%，占新增GDP的42.41%，高比例的经济损失给我国财政带来较大的负担，严重阻碍了我国国民经济的健康发展（见图1-2）。我国自20世纪80年代初以来经济显示出了强劲的发展势头，增长迅速。这也导致了处于自然灾害风险之下的各种财产价值的迅猛增长。从潜在经济损失的角度看，这种趋势可能还将持续下去。二、文献综述
巨灾风险证券化是保险证券化的一个方面。巨灾风险证券化可以定义为通过创造和签发金融证券将保险人承保的巨灾风险转移给资本市场。在实际操作中，巨灾风险证券化过程包括以下两个要素：一是将可保巨灾风险转化成可交易的金融证券。二是出售这些证券，将巨灾风险转移给资本市场。（一）巨灾保险风险证券化制度的产生背景巨灾保险风险证券化制度的产生主要源于一下三方面的原因：1.巨灾的频发给保险业带来沉重的压力如表2-1所示，自20世纪90年代以来，全球范围内的特大自然灾害频繁爆发。特别是1992年的美国安德鲁飓风和1994年的美国加州北岭地震，分别给保险业造成了170亿美元和153亿美元的赔付损失，使得全球巨灾保险的费率上升超过一倍。如此巨大的巨灾保险赔付对保险业界造成了极大的冲击，导致保险公司产生巨大的承保风险能力缺口。面对日益增长的巨灾风险和巨灾赔付损失，保险业界开始努力寻找传统再保险之外的非传统风险转移方式，试图将保险风险转移到资本市场。2.传统再保险产品本身存在着一定的缺陷首先，由于传统再保险将某些巨灾风险排除在其承保范围之外，因此其所提供的与巨灾相关的保险产品和数量往往十分有限。其次，传统再保险产品的供给过度依赖于保险公司的财务实力。一旦保险公司经营状况出现问题，投保人遭受损失的概率很高，这将影响保险功能的实现，最终危及保险业的稳定。最后，传统再保险的风险分散仅局限在再保险市场中，一旦巨灾发生，便会使保险业遭受重大损失。3.再保险市场的供求不平衡一方面，巨灾的频繁发生使得保险公司和再保险公司的盈余急剧减少，导致其承保新业务的能力以及再保险的能力明显下降。因此，许多再保险公司都不愿意提供巨灾再保险产品，从而导致其供给严重不足。而巨灾再保险的供给不足使得现有的保险和再保险公司纷纷提高费率，尤其在安德鲁飓风和北岭地震爆发以后，再保险价格更是急剧攀升。另一方面，随着巨灾的频繁发生，投保人越来越意识到巨灾风险的严重性，由此产生对巨灾再保险的强烈需求。在这两个因素的作用下，巨灾再保险市场上的供求呈现严重不平衡状态，（再）保险公司纷纷开始寻求其他非传统风险转移途径。在此背景下，各种巨灾风险连接证券应运而生。（二）巨灾保险风险证券化的发展阶段与其他金融衍生品的市场发展一样，巨灾保险连接证券的市场也是不断发展的。除了不断涌现出新的产品种类之外，巨灾保险连接证券的发行方式、结构特征以及市场态势也在不停地演变和发展。总体而言，巨灾保险连接证券的市场发展大致可以划分以下三个阶段：1.市场建立阶段（1992-1993年）传统再保险市场已经经历了数十年的发展，而巨灾保险连接证券市场则产生于近20年前。1992年安德鲁飓风的爆发，促使美国芝加哥期货交易所推出巨灾期货，这标志着巨灾保险连接证券市场的诞生。2.市场演进阶段（1994-2004年）1994年汉诺威再保险公司推出巨灾债券，标志着巨灾保险连接证券市场进入了一个新的发展时期。随后各种巨灾保险连接证券纷纷涌现，但大多数并不那么成功。随着保险公司对1992年推出的ISO巨灾期货兴趣停滞，美国芝加哥期货交易所又于1995年推出PCS巨灾期权。但在1999年，PCS巨灾期权由于交易量太少而不得不退出市场。此外，天灾债券也是早期诸多证券化尝试之一。它以债券为载体向投资者筹集资金，并赋予保险公司在巨灾发生的时候向信托机构借款的权利。然而天灾债券也由于运作上的缺陷而未能获得成功。但在1994年推出的、在天灾债券基础上加以改进的巨灾债券却获得了较大的成功。3.市场起飞阶段（2005年至今）这一阶段是巨灾保险连接证券市场的加速发展期。在这一时期，尽管巨灾期货和巨灾期权产品仍旧处于探索阶段，巨灾债券却呈现出持续增长的态势。特别是2004-2005年美国遭受多次飓风袭击后，巨灾债券市场发展尤为迅速。巨灾保险连接证券已经日益发展成为转移巨灾风险的主要方式之一，且作为重要的投资工具，其市场已成长为主流金融市场中不可或缺的一部分。（三）市场发展趋势巨灾保险连接证券市场发展主要收到再保险供给、交易价格、二级市场、资本市场、监管、税收和法规等因素的影响，特别受特大巨灾事件（如2005年卡特里娜飓风）和国际红过资本市场（如2008年国际金融危机）的影响。目前巨灾保险连接证券市场呈现出如下两个发展趋势：1.多重巨灾风险证券化趋势越来越明显巨灾保险连接证券推出之初，承保的风险种类单一，只针对地震、洪水或者飓风等巨灾风险中的一类。但是21世纪以来，多重风险产品首次超过了单一风险产品，并且这一趋势越来越明显。保障多重风险的产品不仅可以在业务组合和时间上同时实现风险分散的目的，而且还可以节省多次发行的成本，提高对冲风险的效率。多重风险证券化产品的增加主要源于再保险市场费率的不断下降，市场容量的持续增加。此外，购买者也变得更加成熟，更有经验，希望在支付同样保费的情况下，覆盖尽可能多的风险。2.越来越多的发起公司倾向选择“储架发行”巨灾保险连接证券的另一个发展趋势是，越来越多的发起保险公司倾向于选择“储架发行”来降低发行成本。“储架发行”是一种在债券发行时一次性缴纳所有的法律、模型和评级等费用的发行方式。但是并非所有的债券都在首次发行完毕，其中部分债券会“被存放在储架上”，用于当保险公司极为需要且市场投资者也愿意吸收额外风险的时候再发行。首次发行以后再发行的债券都无需支付额外的发行费用。这种发行机制不仅可以大大降低发型巨灾债券的成本，而且也有助于发起保险公司把握进入市场的最佳时机。（四）市场的推动与阻碍因素巨灾保险连接证券市场的迅速发展得益于一下六个因素的推动：（1）美国、欧洲和亚洲的巨灾频发，使得保险赔付损失急剧上升，人们逐渐意识到证券化在转移和分散巨灾风险中的重要性；（2）再保险市场呈现出“高费率、高回报”的坚挺市场的特点，这给保险公司管理风险带来了成本负担；（3）计算机和通信技术的进步推动了风险和损失数据的收集、分析以及巨灾建模技术的发展；（4）企业整合风险管理把传统分离的风险管理单元整合到同意的风险管理部门下，强化了企业经历对创新型解决方案的认可；（5）各种监管、会计、税收和评级机构的有利因素也推动了市场发展；（6）现代金融理论的发展使市场参与者对风险管理有了更深的了解，为金融创新扫清了障碍。然而，巨灾保险连接证券的发展也面临着以下六方面的考验：（1）发起公司和投资者的不同诉求使得巨灾保险连接证券的供给和需求市场彼此隔离，不利于提高流动性和进行投资组合管理；（2）监管、会计、税收处理的不一致是巨灾期货和期权等产品发展的一大障碍，也导致了不确定性和交易成本的上升；（3）缺乏标准的定量化评级方法，评级机构对巨灾保险连接证券采取不一致的处理方式也影响了其市场发展；（4）巨灾保险连接证券的发型支付精算、法律、投资银行、会计、审计、建模以及设立特殊目的机构（SPV）等各方面的费用，交易成本仍然较高；（5）交易标准化不足，使得许多产品流动性风险较高，交易不够便利；（6）保险界对证券化的知识和经验不足。