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小议中国证券民事赔偿机制
小议中国证券民事赔偿机制 摘要：建立有效的证券民事赔偿机制对于维护中小投资者的合法权益、加强证 券市场监管力度、防止违法违规成本过低，均具有重要意义。在具体处理证券民 事赔偿案件时，应处理好责任主体的认定，因果关系的认定、举证责任和赔偿责 任等难点问题。我们在积极推动证券民事赔偿机制的同时，也要防止其消极影响， 以更好地维护证券市场的公平和效率。关键词：证券 民事 赔偿 机制 我国证券市场经过十多年的发展取得了举世瞩目的成就，证券市场法制化 程度也31益提高。但证券市场中也出现了少数违法违规事件，严重侵害了证券投 资者的合法权益，影响了市场的健康发展，因此，在证券市场中建立和健全民事 赔偿机制已成为社会各界一致呼声。2002年1月15日，最高人民法院出台了《关 于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简 称《通知》)，标志着中国证券民事赔偿机制正式启动。对于这一具有鲜明时代 特征的课题，法学界、司法界等各界人士在理论上和实践上做了诸多有益的探索， 笔者将从我国证券民事赔偿机制的现状、焦点及存在问题等方面进行探讨。
一、建立证券市场民事赔偿机制的意义 所谓证券民事赔偿机制，是指证券市场投资者的财产权受到不法侵害后， 以诉讼形式诉至人民法院，要求加害人予以赔偿的诉讼机制。通常情况下，当权 利人的合法利益遭受不法侵害时，既要对不法侵害人予以惩戒，即行政处罚和刑 事制裁，又要对受害人进行救济，即民事赔偿。因此，在证券市场上强化行政和 刑事手段的同时，建立民事赔偿机制，有着十分重要的意义。首先，民事赔偿机 制维护了证券市场中的弱势群体――中小投资者的合法权益，维护了社会的公平 和效率。其次，它与行政监管、刑事制裁三位一体，相辅相成，加大了监管力度， 提高了违法违规成本，共同保障证券市场健康发展。再者，投资者权益得到有效 保护，可以极大刺激其投资热情，提高投资者信心，有利于推动证券市场的发展。
二、我国证券民事赔偿机制的现状 十多年来，我国证券市场对违法违规行为一直以行政处罚和刑事制裁为主 要手段，民事赔偿机制一直处于曲折的探索中。2002年1月15日《通知》的出台，具有“里程碑”的意义。据统计，《通知》出台后短短几个月，上海、济南、成都、 哈尔滨等地中级人民法院已受理200多件针对sT嘉宝、圣方科技、渤海集团、ST 红光、大庆联谊等上市公司提起的虚假陈述民事赔偿案件。从《通知》规定可以 看出，最高人民法院对受理因虚假陈述引发的民事赔偿案件做出了几个限制：
1．只受理因上市公司虚假陈述行为引发的民事侵权纠纷案件，对于其他 各类证券市场上的民事侵权纠纷案件，目前还不予受理。
2．只对已被证券监管部门做出生效处罚决定的案件受理，即以证监会的 行政处罚决定作为前置程序。
3．法院可以受理单独诉讼和共同诉讼，不接受集团诉讼。
4．只有直辖市、省会城市、计划单列市和经济特区的中级人民法院可以 受理此类案件。
这些限制表明，在目前条件下，我国证券市场民事赔偿机制这扇大门正在 徐徐打开，但并没有完全打开。这也是由我国当前市场条件和法律条件决定的， 是我国证券市场法制化进程的必经阶段。我们坚信，随着市场和法律条件的成熟， 法院必将依法无保留的受理证券市场上诸如内幕交易、操纵市场等各类民事侵权 纠纷案件，证券市场民事赔偿机制将更趋完善。
三、证券民事赔偿案件的几个焦点问题 虚假陈述的民事赔偿案既是新型案件，又是疑难案件。在具体操作问题上 必然存在诸多争论，主要存在以下几个焦点问题：
1．责任主体的认定问题 在虚假陈述民事赔偿案中，责任主体主要有以下三类：一是披露主体―― 上市公司和拟上市公司，二是公司董事、监事和其他高管人员，三是承销券商、 会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构及其相关人员。一般隋况 下，这三类被告中，或两两勾结，或全部勾结实施共同侵权行为，相互间应负连 带责任。投资者在诉讼时，既可以选择一类或两类主体提起诉讼，也可以对全部 责任主体提起诉讼。
2．因果关系的认定问题．证券民事赔偿案件审理中，因果关系的认定主要包括两个方面：其一，投 资者损失与被告不法行为的因果关系；
其二，是一因一果还是多因一果。即：损 失是由虚假陈述一个原因造成的还是由包括虚假陈述在内的多个原因造成的。如 果被告的虚假陈述通过招股说明书、上市公告书、业绩报告、公告等载体在指定 媒体上披露后，投资者对被告的股票进行投资，而后被告由于虚假陈述被揭露而 导致股价下跌使投资者发生亏损，那么可以认定被告虚假陈述行为与投资者损失 之间存在因果关系。在有些情况下，投资者损失完全是由被告不法行为造成的， 但是也应看到，证券市场时刻都在变化，还存在很多其他原因导致投资者损失， 总的来讲有两大类：系统性风险和非系统性风险。系统性风险包括诸如政策风险、 利率风险、购买力风险等对整个市场产生普遍影响的风险，是不可规避的风险；
非系统性风险则是影响个别行业、个别公司的风险，显然，虚假陈述给投资者带 来的风险应属于非系统性风险。因此，认识到证券市场的复杂性，分清一因一果 还是多因一果，正确界定投资者损失与赔偿责任范围，对保护原被告双方的合法 权益，合理适用民事赔偿机制是非常必要的。
3．举证责任问题 一般侵权行为的民事责任，采用“谁主张，谁举证”原则，特殊侵权行为则 采用举证责任倒置原则。在证券民事赔偿案件中，投资者在取证方面，特别是要 证明上市公司存在虚假信息披露上存在很大困难，很难适用“谁主张，谁举证”。
根据《通知》规定，目前对虚假陈述类案件的起诉是基于证监会对该公司做出定 性的行政处罚意见，在某种程度上，是由国家管理机关在一些较大问题上代替个 人完成了举证责任。但在具体问题上的举证责任，仍有待明确。以著名法学家江 平为代表的法学界人士认为，在证券民事赔偿案件中，原告和被告都应负有举证 责任。
原告应当举证证明其交易行为和损失，欺诈行为和交易损失之间的因果关 系应当由被告举证。如果被告能证明二者之间没有必然因果关系，而只是或然因 果关系，则可以不对那部分损失负责。也就是说，从投资者角度，只能把在虚假 陈述期间买进卖出的资金或者持有股票差价作一个总体的计算，因为他自己无法 区分哪些是虚假陈述导致的损失，哪些是正常风险造成的损失，这种举证责任应 交给被告，由被告来进行抗辩，拿出证据来区分哪些损失是由虚假信息造成的， 哪些不是由虚假信息造成的，达到免除一部分责任的目的。
4．赔偿金额的确定问题赔偿金额是证券民事赔偿案的核心，由于最高院司法解释未对证券民事赔 偿金额做出明确规定，这一问题必将成为原被告双方法庭争论的焦点。关于赔偿 金额的计算方法，主要存在三种观点：一是从证监会认定的相关公司发布虚假信 息之日起到证监会及其派出机构对上市公司的处罚之日止，投资者买人价格和卖 出价格之间的差额来计算赔偿金额。证监会处罚决定公布后继续持有相关公司股 票带来的损失不在赔偿范围之内。二是同样按买人和卖出价格间的差额计算，但 赔偿计算截止时间不受处罚决定公布的限制。还有一种方法认为：股价下跌的因 素是多方面的，除有上市公司虚假陈述的原因，还有诸如系统性风险、个人操作 水平、心理因素等正常存在的风险，由正常风险导致股价下跌带来的投资损失， 不应该计算在赔偿范围之内。不同计算方法运用到具体案件中，得出赔偿金额的 差距是很大的。笔者个人认为第三种计算方法相对合理，赔偿金额的确定应该扣 除大盘涨跌带来的正常风险因素，是考虑了证券市场特性较为客观的算法。
首先，根据《证券法》第63条规定，因上市公司信息披露存在虚假记载、 误导性陈述或者有重大遗漏致使投资者在证券交易中遭受损失，应负赔偿责任。
很显然，由正常的市场风险导致的投资损失不能作为民事索赔的理由。其次，证 券市场的民事赔偿案件相对于一般的民事赔偿案件，有其复杂性和特殊性。因为 证券市场是风险市场，投资者进人市场，在期望获得收益的同时，本身就应承担 市场风险。如果把证券市场系统性风险导致的大盘下跌、上市公司正常经营风险 导致的股价下挫、投资者个人操作水平和操作心态导致的损失等属于正常风险的 损失，仅因虚假陈述一个原因就全算到上市公司头上，是不合理的。再者，风险 是“无限递延”的，同时我国尚未建立股东代表诉讼制度，造假公司现有股东的利 益也一样需要保护。证券民事赔偿案件不能只注重保护了受害投资者的利益，却 忽视维护相关公司现有股东的合法权益。
四、证券民事诉讼过热的消极影响 从完善证券市场责任体系的角度考虑，我国应当建立证券民事赔偿机制， 给投资者请求司法救济的权利。但我们必须看到，在包括发达国家在内的大多数 国家，证券民事诉讼机制并不发达。即使是在证券民事诉讼机制最成熟的美国， 证券民事诉讼实际获赔的比例也很小，主要是通过庭外和解或其他方式解决。为 减小证券民事诉讼可能带来的消极影响，1995年美国国会曾专门立法对提起证券 民事诉讼的条件加以严格限制。台湾在“证券交易法”实施30年来，尚未出现成功 的证券民事案。日本对证券违规行为的处罚也主要是通过行政力量。可见，各国 在证券民事诉讼制度上还是相当谨慎的，其原因在于证券民事诉讼如果发展过热，将存在明显负面作用。
首先，过滥的证券民事诉讼损害证券市场的公平和效率。如果片面强调证 券民事赔偿，可能出现投资者动辄诉讼，严重干扰上市公司正常生产经营，损害 整个证券市场的公平与效率。
其次，股东利益和公司利益实质上是一致的，如果股东一时激愤，要求上 市公司承担过重的赔偿责任，将直接影响公司效益，最终还是使股东利益更大程 度受损。
再者，在过热的民事诉讼制度下，会给少数不法分子恶意提起诉讼造成可 乘之机。有些人会在没有充分事实、法律依据和没有遭受实际损失的情况下，对 上市公司实行“诉讼敲诈”，以获取不正当利益，这种现象在国外市场屡见不鲜， 违背了证券民事赔偿机制的初衷，损害了上市公司和大多数股东的利益。
因此，我国在启动证券民事赔偿机制充分保护投资者正当权益的同时，还 须借鉴国外经验教训，充分预见其负面影响，并采取积极措施加以防范。
同时，还应看到，在证券市场的责任分担中，行政责任、刑事责任的作用 是主要的，民事责任是补充。当前我国对证券市场违规行为的行政、刑事处罚力 度还很不够，在启动民事赔偿机制的同时，更要强化行政和刑事责任对违规行为 的处罚、纠正和遏制作用。
