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论国有股、法人股的上市流通
论国有股、法人股的上市流通 概要：本文希望能够在国有股法人股流通这个普遍关注的问题上提出合理 的，可操作的法律解决框架。对公平的追求，是本文贯彻始终的思考原则。而对 于效率，作者认为，能够尽快解决不合理的现状本身，就是效率最大的体现。本文针对国有股和法人股分别提出了两种不同的解决方案。在国有股的解 决方案中，我们面临的是国有资产的保值增值和市场交易规则秩序两种价值的对 抗，本文选择了后者；
在法人股的解决方案中，我们面临的是法人股股东和流通 股股东两种私法主体之间的利益对抗，本文在保护流通股股东利益的基础上，设 计了一个既能够约束法人股股东滥用权利，又能体现私法自治的交易框架。
（一）国有股、法人股的上市流通势在必行 国有股法人股的上市流通，是一个影响中国股票市场长期发展的难题。股 票市场的功能在于它能够有效地配置资本，有效配置资本的前提是市场能够发现 企业的价值。如果企业的价值是扭曲的，那么基于这个扭曲的价值上设计出来的 一切衍生物和制度都将是扭曲的。
中国的股票交易市场就正是一个非常容易扭曲企业价值的市场，因为它是 “双轨制”的市场：上市公司的股票被区分成为两类――可以流通的社会公众股和 非流通的国有股法人股。交易市场内，社会公众股遵循集合竞价原则挂牌交易；
交易市场外，国有股、法人股或者被限制流通，或者在监管下协议转让。场内公 开交易价格高于场外价格是一个不争的事实。
“双轨制”市场对企业价值的扭曲体现在两个层面：
（1）首先是对投资主体投资行为的扭曲：第一，既然国有股法人股同样 拥有和社会公众股一样的收益分配权和表决权，并且价格更低，那么一个投资、 经营而不是投机的投资者就会优先选择购买非流通股；
这同时是对流通股市场资 金来源的一种不公正的剥夺。第二，非流通股的存在缩小了企业的流通市值，使 得股市更容易被操纵，从而吸引短期投机者进入流通市场。第三，“双轨制”未来 政策导向不明，进一步阻碍理性投资者进入。
（2）其次是对上市公司经营行为的扭曲：股票价格是衡量上市公司管理 层经营业绩的重要指标。在有效地资本市场中，管理层影响股票价格的唯一手段就是诚实信用的加强管理，改善经营。但在一个投机市中，管理层影响股票价格 的手段就多种多样了。利用非流通股取得企业控股权，联手坐庄，制造概念，这 些对于中国股民都是再熟悉不过的事情。诚信无以实现，而缺乏诚实信用的市场 又如何能够正确反映企业价值？ 结论：易言之，“双轨制”的存在扭曲了市场上的流通股股东和被投资企业， 进而扭曲了整个股票市场。从更大的格局来看，如果说股票市场处于一个国家金 融市场的核心位置，而金融市场又是一国经济发展关键所在的话，那么改革这种 “双轨制”，使得国有股法人股的能够上市流通就是势在必行的。
（二）国有股的上市流通――短期利益的牺牲 原则一：赋予现行股东优先购买权 股市闻“国有股上市”而色变，无非是因为担心低价的国有股入市拉低现行 股价，损害流通股股东的利益。毫无疑问，国有股入市必然会拉低现行股价，但 并不必然损害流通股股东利益。这里的关键之一就是要按流通股持股比例赋予流 通股股东优先购买权。
国有股的上市流通，其实质就是一个交易――交易就要讲公平。可以设 想：如果国有股卖给了流通股股东以外的第三方，那么这个价格一定会比流通市 价低，否则第三方为何不在公开市场上直接买入；
如果这个价格比流通市价低， 那么第三方转手抛售就可以牟取利差，导致股价下跌。这种利差是对流通股股东 的一种不公正的剥削。
利差是一定存在的，但如果按流通股持股比例赋予流通股股东优先购买权， 就可以排除第三方利用利差对流通股股东的剥削。此时，流通股股东就会有两种 选择：
（1）以一定价格买入非流通股，买入后的非流通股可在流通市场售出；
（2）向第三方卖出优先购买权，第三方按照买进的优先购买权份额买入 非流通股，买入后非流通股可在流通市场售出 无论何种选择，流通股股东面临的损失都是（原持有股票数额×流通股价 下跌值）；
获取的收益是（新买入股票数额×（上市流通后市场股价－转让价格））。
每一份优先购买权的价格就等于（上市流通后市场股价－转让价格）。那么流通股股东到底是赚是亏呢？这就需要一个量化的分析。笔者曾经做 过数学的演算。后来发现，事实上简化的思考就可以得出和数学计算同样的有指 导意义的结论。把国有股法人股股东看成一个整体，流通股股东看成另外一个整 体。在不考虑整体内部结构变化，不考虑历史股利分配的情况下，思考如下：
（1）所谓国有股的上市就是一个交易。赋予流通股股东优先购买权就是 首先从这个交易中排除了除了国家和流通股股东之外的第三方；
（2）在排除第三方进入交易后，剩下的就是国家和现行流通股股东之间 的交易。既然是交易，那么一方赚的钱，就是另一方亏的钱。国有股法人股股东 的利润金额等于（转让股份数×（转让价格－国有股法人股成本价））。国有股 法人股的成本价可以看成是历史成本价和现有每股净资产价格两者的取高。因为 我们可以预料转让价格一定会高于成本价，所以这个利润是正的，国有股法人股 股东一定是赚钱的。由此现行流通股流通股股东就是要亏钱的，每个流通股股东 按照持股比例分担（转让股份数×（转让价格－国有股法人股成本价））。
结论：以上的分析是对现实的简化。但是有一个结论是可以肯定的――－ 在保证流通股股东优先购买权的前提下，国有股法人股转让价格越低，就越能够 保障流通股股东利益。如果能够以每股净资产的价格转让，事实上不会损害流通 股股东利益。
原则二：非市场方式定价 如上分析，国家希望转让价格越高越好，现有股东希望转让价格越低约好。
那么如何产生转让价格呢？经济学直觉的回答是只有市场才能产生对双方都公 平。如果考虑构建一个国有股上市流通的过渡交易市场，那么这个市场应该是：
（1）这个市场的卖方是国家，他们可以选择分批的上市流通。
（2）这个市场的买方应该是局限于优先购买权持有人 （3）这个市场的交易规则是对两种产品的竞价：
i. 优先购买权的竞价，持有后可参与国有股竞价；
ii. 国有股的交易然而，深入的分析表明：看似公平的市场其实是不公平的。原因在于：
（1）把流通股股东当作一个整体：如本文第二部分分析，转让价格越低 约好，换言之如果股东都不急于行使优先权就能压低转让价格，对整体有利 （2）但对于单个流通股股东：行使优先权是他的收益，非流通股流通拉 低现行股价是他的成本。然而，收益是他个人获得的，拉低股价的成本是全体股 东共同承担的。因此，个体流通股股东会争先行使优先权 （3）必然的逻辑是：流通股股东个体理性却导致群体非理性。交易对流 通股股东显失公平。并且越后行使优先权的流通股股东分摊的损失就越多。
结论：既然市场不能产生公平的价格，我们只能转而寻求非市场方式定价。
这为大多数学者厌恶（尤其是受过西方教育的学者），认为是对经济行为的扭曲。
我们选择非市场方式定价，是因为看似公平的市场定价对于流通股股东却事实上 没有选择的权利。市场交易之所以不能产生公平，也恰恰验证了本文第一部分的 一个观点：前一阶段的扭曲会导致后一阶段的继续扭曲。
原则三：国有股的定位――出于政府整体利益最大化的保值增值 我们依据什么样的原则来定价？在本文第二部分我们已经讨论过：以每股 净资产价格配售给流通股股东，就不会损害流通股股东利益，顺利实现国有股上 市。但是，净资产价格，对于国家来说，是价格的底线。国家会接受吗？ 通过市场定价，国有股可以卖得一个平均一定高于净资产的价格。但是以 非市场方式强行国有股以净资产价格出售。国有资产虽然在帐面上没有亏损，但 失去了本来可以得到的利益，至少可以算作一种“潜亏”。
国家应该承担这种“潜亏”。因为在国有股流通问题上，国有资产的保值增 值面临着更高阶位的价值选择――中国金融市场的长远发展。事实上，在国有股 流通问题上，我们需要对国有资产保值增值重新定位。国有资产的保值增值不应 该讲单个资产的得失，而应该是政府利益的整体最大化。国家在国有股转让上放 弃了可以得到的收益，换来的却是一个结构合理的资本资本市场。站在社会经济 发展的宏观角度，我们有什么理由非要在国有股流通问题上实现国有资产的增值 了？当然，国家可以选择转让多少国有股，什么时候转让。但是转让必须以净资 产价格，而且必须是面对全体流通股股东的转让（类似于配售）。结论：以净资产价格转让国有股 （三）法人股的上市流通――规则指引下的私法自治 国有股的解决方案，以净资产价格转让实现流通，并不能适用于法人股。
国家出于市场秩序建设的需要，放弃可得利益。法人股股东却没有这种义务。而 且，法人股股东的利益和流通股股东的利益一样，都是同等重要的私权，我们凭 什么要求一种私权为另一种私权做出让步。
对于法人股，以下几点必须明确：
（1）我们不能允许法人股场外转让的现状长期维持下去。法人股同样拥 有和流通股一样的收益分配权和表决权，并且价格更低，那么一个为投资、经营 而不是投机的流通股股东会优先选择投资法人股。不改变法人股现状，流通股市 场就不能吸引长期的价值流通股股东。
（2）我们不能另外搞一个法人股流通市场。简单创造出这么一个割裂的 市场，等同于允许法人股长期场外转让，等同于双轨制错误的继续扩大。而且它 必然拉走目前A股市场的资金，实质上导致A股市场的持续低密。
（3）我们不能进行其他强制性的价格管制规范法人股场外转让。法人股 场外转让的价格和流通股的价格有一个价差，这个差值可以看成上市流通权的价 格。中国的股市正在经历一个“挤压水分”的过程。这个价差趋势在降低，但永远 不会消失。这个价差应该让谁获得？既不是法人股股东，也不是流通股股东，理 论上应该是都占有一定份额。然而，我们却无法去确定这个分成比例。
（4）我们不能限制法人股的权利。法人股问题上存在这么多的无奈，追 根到底，无非是出于法人股是历史的产物，是扭曲的产物，它的原始取得并不是 基于公平的市场。法人股是一种特权。同样的股利分配权、剩余资产分配权和议 事表决权，法人股价格却低很多，严重减弱流通股市场的吸引力。这种权利本应 改得到限制。但问题是，我们如何做到度的把握。
（5）我们也不能够完全放任当事人――法人股股东和流通股股东去私法 自治。因为，流通股股东是分散的。他们没有谈判的力量；
法人股股东是有特权 的，如果没有暴利，他们甚至没有动机去谈判。
事实上，我们唯一能够管制的，就是在一定规范的指导下，实现法人股股东和流通股股东的私法自治。这种私法自治的最终结果是在公司股东大会安排下， 法人股股东和流通股股东达成一个法人股对流通股的置换协议。置换的方式是法 人股股东向流通股股东支付一定补贴，或者法人股以一定比例折换成流通股。至 于具体置换价格，实现日期、条件，交给当事人自治。
法律的强制性规范体现在：
（1）置换协议制定后必须进行公告。公告期后方可实施置换。公告期间， 允许法人股和流通股各自正常交易。公告期至少半年。协议可以修改，但每次修 改从新计算公告期。
（2）置换协议必须以股东大会表决方式通过。因为流通股的股东天然是 分散，因此应该实行一种代表谈判制。即把流通股股东的表决权强制集中起来， 交给一个代表机构执行。这样才可能真正实现流通股股东的权利。
（3）如果可能，最好能够在中国证券市场上同时进行所有上市公司的置 换。
以上三条强制性规范的意义在于形成了对法人股股东两个层面的约束。第 一，股东大会的约束，这个约束是较为软弱的；
第二，市场的约束，这是一个强 约束。如果置换协议对流通股股东显失公平，公告期就会造成流通股股价下跌。
那么等到法人股可以上市流通时，利差就不大了。并且，所有上市公司同时进行 置换，资金会流向置换协议最优惠的地方。这样，法人股股东就有一个两难：如 果它在置换协议上太苛刻，在真正实现流通的时刻，他可以实现的利润就会降 低；
如果它在置换协议上较为优惠，就可以提高股价，最终实现利润。这种交易 规则在尊重当事人私法自治的前提下，最大程度上约束了法人股股东权利的滥用。
结论：法人股的流通，应该遵循和国有股流通完全不同的规则。后者是价 格管制下的利益牺牲，前者是规范指引下的私法自治，形式不同，却都是公平效 率原则的共同体现。
（四）其他问题 问题一：是否应该禁止国有股转让给法人？ 应该。本文区分国有股和法人股讨论了两个不同的解决方案，简称国有股 方案和法人股方案。通过国有股方案解决上市流通问题的股份越多，对流通股股东利益的损失就越小。虽然上市公司股份场外的协议转让各国均有，但是和目前 我们面临的情况不同。国外同股通权，场内公开市场价格可以参考；
中国同股不 同权，价差巨大，无可参照的市场价格，协议定价并无基础。而无可参照的协议 定价如果发生在私人之间，合同自由，无可非议；
发生在国家这种所有者缺位的 主体和私人之间，则是腐败的温床。
问题二：国有股已经转让给法人，算作什么股？ 在本文讨论的框架中，国有股法人股的区分就是持有主体。国有股一旦转 让给法人，就是法人股。
问题三：国有股以净资产价格配售给流通股股东，法人股股东有权利获得 吗？ 以净资产价格配售给流通股股东，是对流通股市场高价的补贴。从这个角 度讲，法人股股东没有权利获得这种补贴。
问题四：是否应该禁止法人股股东场外转让法人股？ 不能。法人股股东转让法人股，往往是出于商业经营的需要。现阶段这种 转让是场外的协议转让，价格低于市价。我们不能够禁止这种转让，因为禁止资 源的流动是没有效率的。
（五）最后的说明 本文的撰写既没有任何数量化的分析，也没有参考任何的国外实践加以佐 证，而只是遵循一个对公平和效率常识性的理解来思考，错误不足在所难免。对 于最终可操作的实施办法，本文的内容也是远远不足以涵盖的。在此仅希望能够 引起学界和实务界的讨论，起到抛砖引玉的作用。
王奇
