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房地产投资信托之制度优势研究论文
房地产投资信托之制度优势研究论文 关键词: 房地产投资信托（reits） 制度 优势 内容提要: 房地产投资信托（reits）目前正在亚洲迅速推广，因而探索其制度 优势很有必要。与房地产直接投资相比，reits有流动性高、投资风险较小、收益 稳定性较高等优势；reits都是普通股，但具有极强的避税功能；
与债券相比，reits 总收益水平远高于普通债券的收益水平。reits为其组织者和投资者提供了投资风 险的分散化、较高的流动性和变现性、诱人的投资回报、高度的灵活性等超越其 他房地产投资工具的显著优势。
一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命 力；
这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的 功能，且还能有一定的可复制性；
这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不 说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。
房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势， 则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一 相比较。
一、与房地产直接投资比较 所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业 人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于 reits的平均收益水平；
但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投 资者都能获得较好的投资回报。
reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：
（一）流动性 房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业， 但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；
而就reits而言，投资者 可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。
（二）投资风险房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很 大，因此投资风险大；
而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有 效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。
（三）收益的稳定性 房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可 能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；
而reits 则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。
（四）物业与资产类型 房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几 个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；
而reits由于投资规模较 大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。
（五）管理方式 就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要 花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生代理人的道德风险， 并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者 难以获取便捷的融资渠道；
而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits 中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；
另一 方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。
二、与一般公司股票比较 股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不 同，公司股票可分为优先股与普通股两类。
（一）优先股 优先股是指公司 在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它 具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的 好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进 行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营 管理。
与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其 风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。
尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是 事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此， 一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行 优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权， 是清一色的普通股”。[4] （二）普通股 普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股 股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席 权、表决权和委托投票权等；
[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利 状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权 享受股息分配权；
（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东 在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；
（4）优先认股权：当公司因扩张 需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其 持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。
在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比， 在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资 者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；
另 一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作 为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红 政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去 扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。
三、债券比较 债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允 诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务 关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：
（一）投资安全性 在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发 行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其 资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；
（2）当出现破产清算时， 债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最 后，故投资的安全性较差。
（二）收益水平 在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向 的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；
而reits尽管基本收益率 没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此， reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。
（三）受通货膨胀影响的程度 相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀 作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且 离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投 资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits 名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入 随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移 而增长；
当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已 经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资 者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7] 由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承 担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的 多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。
四、独特制度优势分析 事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资 工具的显著优势，表现在：（一）投资主体的大众化 （二）投资风险的分散化 reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理， 从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来 降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投 资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组 织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产 扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样， 组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰 其财产的责任。[10] （三）较高的流动性和变现性 房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地 产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；
当投 资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因 “reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加 以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流 通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11] （四）诱人的投资回报 reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险， 从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》 要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即 使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优 厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年 1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。
[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。
[13] （五）高度的灵活性 reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10―25美元，且 没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；
二是reits本身的灵活 性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困 境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归 reits进行操作。
（六）与其他金融资产的相关度较低 美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出， 通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收 益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近 十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一 时期发展起来的。[14] 注释: [1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18 日发布《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加 紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。
[2]“导管”功能，即pass―throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税 人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第 198页。
[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002 年第11期。
[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版， 第200页。
[6]seeus internal revenue code （irc） ，sec． 857 （a） （1）． [7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002 年第11期。
[8]see chadwick m． cornell：
comment：
reits and upreits：
pushing the corporate law envelope， the trustees of the university of pennsylvania 1997， june， 1997． [9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第 3期。
[10]see robert j． crnkovich， upreits：
the use of partnerships in structuringand operating real estate investment trusts， in reits 1993 ：
whatyou need to know now 63，65 （1993） （discussing sponsors“ ability to avoid personal liability for outstanding real estate de [11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载 《政治与法律》2000年第3期。
[12]参见参见陈柳钦：《美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我 国的启示》，资料来源：
[13]see chadwick m． cornell：
comment：
reits and upreits：
pushing the corporate law envelope， the trustees of the university of pennsylvania 1997， june，1997． footnote 40． [14]陈志鹏：《发展房地产投资信托为房地产公司融资另辟溪径》，载《金 融教学与研究》2003年第4期。（上海大学法学院・李智）
