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缩股全流通可为资本市场利好
缩股全流通可为资本市场利好 「内容提要」国家股的减持应该纳入股份全流通的大背景中来考虑，全流 通是纲，国家股减持是目，纲举才能目张。必须在给流通股股东合理补偿的基础 上，实现国家股、法人股在资本市场中的转让和流通 在全流通已成为中国资本市场发展的必然趋势下，流通股股东已无法回避 全流通这一现实，与其在两股自然并轨的过程中一无所得，不如和非流通股股东 通过协商确定合理的缩股补偿方式后，认同非流通股的流通 首都经贸大学 今天，具有新兴转轨特征的中国股市正在十字路口徘徊，决定中国股市下 一步走势，以及中国资本市场究竟以何种方式实现国际化和进一步市场化的关键， 是如何解决1200家上市公司股份的全流通，这已为人们所共识。全流通与减持 纵观去年6月以来长达一年半的围绕国家股减持这一问题，理论上对中国 资本市场如何发展的大争论和现实中股市行情的不正常持续下跌，使得人们已普 遍把关注的焦点从国家股减持转化到股份的全流通上来。应该说，政府有关部门 希望在解决这一问题时能够保持稳定，在指导思想上也愿意把保护投资人的利益 放在首位，因此采取了从国家股在二级市场减持到终止在二级市场减持的转变。
但这一点为什么却不被市场认同呢？投资人要求转轨体制下重大政策的出台要 保护其利益，监管部门也把保护投资人的权益放在首位，二者理应一致，但为何 在实践中上下思路总是对不上呢？关键在于政府和投资者之间缺乏沟通。
政府应该理解，投资人并不担心几只新上市股票的国家股减持，问题在于 这一问题与股市的全流通密切相关，1200多家上市公司的总股本为5600亿，非流 通股占了3600亿，比过去11年资本市场发行股份总数还多了1600亿。而一旦二者 硬性或潜移默化的并轨，现实中转让价格仅为一两元钱的低价非流通股就会和价 值10元钱左右的流通股获得同样的身份，在股份一定会全流通而且日益临近的预 期下，如果政策上又看不出要求非流通股股东给流通股股东补偿的预期，就必然 会产生非流通股抢手和流通股股东出逃的现象。
投资人应该理解，当国家股减持引发出股份全流通后，由于流通会产生巨 大的价值并引发财富的重新分配，这就牵动了各方的利益。事实上，这一问题已 从微观层面引发到宏观层面，从市场的价格因素转变到中国经济改革最敏感的产权和所有制问题。这就是为什么今年6月国有股终止在二级市场减持后，竟已有 100多家私营企业和几十家上市公司的经营者阶层加速以托管和MBO的形式受 让非流通的国家股。因为买卖双方都在资本运营的旗帜下，突出抢钱（股），落 袋为安。
事实上，国家股减持引发的是上市公司中某一类股东的特殊性问题，而全 流通解决的则是整个资本市场的规范化和股东之间的法律公平问题。全流通是纲， 国家股减持是目，纲举才能目张。而一年来无论是我们让国家股在二级市场独家 高价减持，给其特权，还是后来终止国家股在资本市场减持，对其歧视，都同样 在理论上得不到证明，在法律上缺乏依据。事实上是在“纠左”的过程中，又犯了 “偏右”的错误。流通是股份的天性，在市场中交易转让是股份的本能，国家股作 为一种股份为什么不能在资本市场上转让？ 国家股在场外向私营企业、上市公司管理层和外商转让还引发了一系列的 问题。首先，未解决中国资本市场股权分裂、非规范化的痼疾，且导致转让过程 中，国家股和国家法人股的持股主体从代表国家的各级单位转到了民营企业、私 人和外商的多元主体手中。这无疑会对过去政府承诺的全流通时会对流通股股东 给予补偿设置障碍，增加不确定性。其次，这种转让并未使国家得到比在资本市 场上用缩股等补偿方式转让给流通股股东更高的收入。再次，国家没有多得的好 处，却没有让应该获得补偿的6000万股民受益，而且使得非流通股与可流通股“软 性并轨”希望渺茫。
显然，国家股的减持应该纳入股份全流通的大背景中来考虑，必须在给流 通股股东合理补偿的基础上，实现国家股、法人股在资本市场中的转让和流通， 以让流通股股东分享在非流通股可流通时产生的价差收益。
走出认识误区 解决全流通问题首先要在认识上走出股民不赞成国家股减持和全流通的 误区。这是目前政府和市场认识不统一，思路没有沟通上的一个关键。政府担心 任何条件下任何方式的国家股减持和全流通都不会被股民认同，并引起恐慌。正 是这样的认识基础上，政府终止了国家股在二级市场减持，而改由场外协议转让。
岂不知，股民更担心的是这种转让完成后，新的受让主体在必然要推行的全流通 时，更难以给其补偿。为消除这种疑虑，所作的进一步解释是向外商和民营企业 转让的股份仍是非流通，人们尽管相信今天转让的股份是非流通股，但却不相信 非流通股明天还不流通。这使得这一政策解释效力大减。其实，中国股民不赞成的是建立在损害其利益基础上的减持，他们不接受 的是不给其损失补偿的全流通。他们希望政府能够从历史的角度和发展的观点去 看待这一改革的难题，在非流通股减持和流通时给他们造成的损失以补偿，这无 疑是合理的。因此，简单认为股民反对全流通，为了维护市场和照顾股民的利益 就不敢提全流通，是认识上的误区。
补偿式全流通 补偿式全流通成为股市重大利好的依据就是要在非流通股的减持和转让 中做好流通这篇大文章，因为在当前的市场体系中，流通权本身是有价值的，非 流通股份一旦变性为流通股份就会身价倍增，就会把被非流通掩盖的股票价值开 掘出来。流通具有使国家股、法人股点石成金的功能。因此，流通权需要用钱来 买。它是我们在实现股份全流通时，既让流通股股东获得补偿，又不让非流通股 股东减少既得利益的筹码。它是我们把补偿式全流通变成股市重大利好的依据。
首先，非流通股股东愿意给流通股股东补偿，因为通过补偿可换取其剩余 股份的流通权。中国资本市场的股权分裂，不仅使流通股股东以正常股市不应有 的高价进入股市，而且也导致了2/3的非流通股份不能流动，使非流通股股东无 法通过股份买卖进行资本经营。事实上，非流通使其手中的股份体现不出完整的 价值，他们渴望早日实现流通。同时，由于非流通股股东是以成本很低的原始股 价获得了和流通股股东用高价购买股票的同等权利。所以今天在非流通股可流通 时，由非流通股股东给流通股股东进行补偿，于情于理都在其中。现实中，相信 大多数上市公司的非流通股股东在自身价值不损失的条件下，也是愿意给流通股 股东补偿用股权置换流通权的。因为，补偿后非流通股股东手中的剩余股权，由 于可流通所释放出来的价值，不仅将大大提高，而且真实可兑现，这足以弥补由 于其给流通股股东补偿而进行股权调整后的股数减少的价值损失。
其次，流通股股东愿意让非流通股流通，因为通过流通他们可获取来自非 流通股的补偿。在全流通已成为中国资本市场发展的必然趋势下，流通股股东已 无法回避全流通这一现实，与其在两股自然并轨的过程中一无所得，不如和非流 通股股东通过协商确定合理的缩股补偿方式后，认同非流通股的流通。这是正确 的选择，相信绝大多数流通股股东都会承认这一现实。缩股补偿式全流通后，由 于非流通股份的减少而使上市公司总股本数额降低，上市公司的内在价值和流通 股股份的含金量提高，股价相对上升，进一步拓宽流通股股份盈利的空间。这就 完成了通过非流通股股东股权的调整而对流通股股东的补偿，实现了流通股股东相对以流通权换取来自非流通股股东的股权，以确保全流通后流通股股东的利益 不受损失。
综上所述，补偿式全流通成为股市重大利好的前提条件是：1.非流通股要 在二级市场缩股；
2.缩股减持转让要和全流通统一起来，同步推进，以非流通股 转化为流通股所开掘出来的价值弥补双方；
3.缩股减持和转让的对象必须是流通 股股东，他们比民营企业、上市公司的经营者，外商更有资格享受两股并轨时的 价差收益；
4.缩股减持和转让的具体补偿方式，应在政府的引导下，由各公司的 两种股东协商解决；
5.坚持上市公司不制定缩股等补偿式的全流通方案、非流通 股不能流通的原则；
6.非流通股应在一个较长的时期内分步实现流通。
从某种意义上说，能成为股市重大利好的补偿式全流通方案事实上我们已 经找到，这已被有识之士和监管部门所共知，我们必须抓住难得的机遇，迎接挑 战。只要通过这一关，中国资本市场就将迎来重大的发展。
国际金融报·刘纪鹏
